随着中国经济增速下行风险加大，政府意欲通过加大基础设施投资来稳定增长。不少分析人士将工程机械销量当作实体经济的晴雨表。不过，我们认为，作为典型的耐用资本品，过去两年工程机械销量的飙升主要取决于其自身的存量更新需求，销量波动较大，仅以此来判断实体经济运行状况，可能会产生偏误。鉴于工程机械存量更新周期渐入尾声，房地产投资需求持续降温，基建加码的效果难以在短期内体现，我们认为工程机械的下行周期将会在2019年持续。
挖掘机是工程机械的典型代表，广泛应用于房地产(40%)、基建(35%)、采矿(15%)和制造业(10%)。根据工程机械协会统计，2018年挖掘机销量为20.3万台，超过了推土机、汽车起重机、履带式起重机、装载机和压路机等其他五大主要工程机械的总和。我们以挖掘机为例来分析工程机械的存量更新需求。
过去两年，挖掘机销量与房地产和基建投资出现明显的反差。2017年挖掘机销量激增99.5%，2018年上半年同比增速仍维持在60%的高位。而同期，扣除土地购置费后的房地产投资同比增速分别为+3.4%和-4.9%;基建投资同比增速分别为+13.9%和+3.3%。
我们认为，这一看似矛盾的现象并不难解释：与其他工程机械类似，挖掘机的平均使用寿命约为八年。2008年全球金融危机后，“4万亿”刺激计划导致2009至2010年挖掘机销量急剧增长;2009年三季度挖掘机销量增速从二季度的-1.1%飙升至46.3%，四季度继续攀升至125.5%，带动2009年全年销量增速从2008年的16.4%上升至22.4%，2010年更是达到76.5%。但在随后的2011年，高增长只维持了一个季度(Q1：62.1%)，二季度增速即骤降至3.8%，三、四季度则出现同比下降(降幅分别为17.2%和35.2%)。此后挖掘机销量明显萎缩，从2011年的19.4万台降至2015年的6.1万台。对工程机械这种耐用资本品来讲，短期销量激增意味着未来数年的需求减少。
2018年挖掘机销量逾20万台，超过2011年的前期峰值。我们认为，这轮挖掘机销量复苏的主要原因是设备存量更新需求，2009年下半年至2011年一季度购买的挖掘机，需要在2017年至2019年初更新替换。存量更新周期叠加2015年至2016年的政策刺激，导致了近两年挖掘机的销量飙涨。
随着存量更新周期进入尾声，高基数及其耐用品的特征，挖掘机销量增速在2019年将大幅下滑。即使政府加大基建投资，2019年工程机械销量仍然可能出现下降，加大实体经济的下行压力，进而拖累经济增长。
我们对挖掘机存量进行了估算。假定挖掘机平均寿命为八年，年度存量为上一年存量+当年销量-八年前的销量，其中当年销量(实际需求量)以国内销量+进口数量-出口数量来计算。测算表明，2017年挖掘机存量同比增长2.2%，但2018年下降0.6%，挖掘机存量增速与扣除土地购置费后房地产投资增速高度正相关。随着房地产投资增速进一步放缓，预计挖掘机存量增速也会继续下降。2018年全年挖掘机销量增速已经放缓至45%，12月同比增长仅为14.4%，我们预计，未来数月挖掘机销量增速可能会低于10%，甚至出现同比下降。
除了挖掘机存量增速放缓，挖掘机的运行时间也在缩短。根据日本小松株式会社(全球主要工程机械制造商之一)的数据，公司出售到中国的挖掘机的每月平均运行时间从2017年12月和2018年11月的147小时和133小时下降至2018年12月的126小时。
不仅是挖掘机，推土机、汽车起重机、履带式起重机、装载机和压路机等其他主要工程机械销量增速也都明显放缓。2018年11月，包括挖掘机在内的上述六大类工程机械销量平均增长13.1%，远低于2018年前10个月36.2%的水平。
2017年中国工程机械总产值为3730亿元，扣除进口零部件(约124亿元)，这一行业对名义GDP的贡献率在0.4%左右。虽然工程机械行业占GDP的份额相对较小，但如果波动幅度较大，对GDP增长的影响也不容忽视。前述六大类工程机械2016年和2017年销量分别增长8%和80%，2017年工程机械销量激增或推高名义GDP增速0.3个百分点(=72%×0.4%)。
随着设备更新周期逐渐结束以及房地产市场继续降温，我们预计工程机械销量和产出增速将持续放缓，预计2019年销量同比下降6%左右，挖掘机存量下降1.8%。按此估算，2019年工程机械销量放缓或将拉低名义GDP增速 0.2个百分点。由于生产往往滞后于销售，工程机械行业对名义GDP的拖累可能比我们估算的更大，而且对2019年上半年的负面影响尤其明显。
需求低迷也对用于工程机械生产的进口机床产生了显著的影响。金属加工机床进口已经连续六个月同比下降，2018年12月同比下降25.3%，而2018年上半年增速为26.3%。2018年11月，日本对中国机床出口连续第九个月下降，同比降幅高达 67.0%。根据日本机床制造商协会的数据，目前日本对中国的机床出口订单已接近2015年到2016年的低谷。
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